在这个国庆长假期间，作为专业资管媒体，基金君特地邀请了国内知名的公募基金经理、私募投资经理和券商投资主办们亲自撰文，总结前三季度股市和债市行情，分析未来资本市场机会和投资布局，为大家节后的投资布局做一个参考。国庆长假期间海外股市波动较大，而今天共有六位知名券商投资主办撰稿，分析国庆节后的四季度市场呢？请看~~

　　中信证券董事总经理张晓亮：明年市场关注三个预期的未来演化

　　2019年前三季度行情收官，将进入最后三个月的冲刺阶段。最近一段时间，A股仍然震荡，股指已在3000点上下拉锯许久。回顾年内股市整体表现，我们认为，今年市场一方面是普遍上涨，另一方面是部分行业大幅上涨，已然是结构性牛市。在我们看来，今年A股年内的结构性行情，主要反映了三个预期变化以及背后相关政策的影响。展望四季度乃至明年市场的走向，这三大预期的未来演化也值得大家关注。

　　第一，今年以来，国内经济运行平稳，宏观政策总体上也保持平稳。今年贸易摩擦虽有反复但去杠杆政策转变为稳杠杆，经济运行相对平稳。市场整体的上涨，来自于对中国经济抗外围冲击的信心增强。同时，经济增速趋稳而非反转，银行、地产、钢铁、煤炭、建筑和建材等行业虽有上涨但幅度相对不大。

　　第二，国内经济结构更加依赖内需，尤其是国内消费的拉动，这一预期越发一致。投资需求总体低迷，大消费优质龙头持续上涨，估值总体相对合理，部分估值略偏高。第三，今年以来，芯片半导体、5G通信、消费电子、自主可控软硬件等领域牛股层出不穷，科创板的股票总体也出现超预期上涨。去年市场担心这些领域的供应链禁运风险，而今年市场则逐步认识到，华为的5G技术全球领先，美国无法压制。同时，更多技术领域必须加快发展自主可控的技术。此外，中美分歧会长期存在，自主创新相关产业正在迎来历史性发展机遇。

　　展望后市走向，我们认为应重点关注上述三大预期的未来演化。具体而言，第一个预期大概率不会出现大变化，即贸易摩擦仍将持续，同时压制地产融资和投资，对经济增长相对谨慎的预期估计还会持续，而传统行业的盈利预期变化不大。第二个预期未来演化是消费拉动经济增长也会是长期方向，需要关注的是部分消费子行业有周期性，应继续关注周期下行对部分消费的负面影响。而第三个预期则相对更需要关注风险，警惕市场又一次把长期逻辑短期化。目前，不少股票短期的大涨已经透支其未来多年的增长。而自主可控、技术创新都需要很长时间，出现一定波折在所难免。因此，这些行业的估值未来仍将大幅波动。

　　同时，我们也想强调一下，未来可能还会出现新的预期变化。原因在于，“房住不炒”正在从政策目标转化为大众预期，股市各方面政策也从以往的重视融资功能到更重视投资者利益和更重视股市的财富配置价值。在此背景下，居民的增量财富从地产向金融资产的配置已逐步开始。股市相对于房地产、理财产品等资产的吸引力提升，可能会成为新的一致预期。而从流动性分析，明年股市可能不差钱，充裕流动性有望成为明年价值蓝筹估值修复的主要推动力，同时也会推动明年市场的整体继续发展。除了上述的预期变化外，未来股市可能存在的风险同样也需要投资者保持警惕，包括地产融资过度收紧带来的连锁反应，以及半导体、电子、5G等领域整体估值的风险。

　　(个人简介：张晓亮：中信证券资产管理业务董事总经理，权益团队负责人。社保股票组合、中信证券卓越成长集合计划等产品投资经理，投资风格稳定，主要专注行业与个股研究，以价值成长政策为核心，擅长对TMT、消费品、医药、新能源、服务业等行业有持续的研究。中国人民大学环境经济学学士，北京大学经济学硕士。金融证券从业年限11年，有多年行业研究经验，目前管理规模约为220亿元。)

　　第一创业证券董事总经理兼资产管理部负责人尹占华：近期债券的配置价值不如股票

　　一、2019年市场回顾

　　2019年全球经济放缓的迹象逐步显现，美联储、欧洲央行、日本央行先后释放宽松预期，经济预期下修伴随流动性宽松是今年全球宏观的重要特征。权益市场方面，在前期逆周期调节政策下，年初信贷数据的阶段性走好，令市场预期经济将出现企稳回升，估值已处于底部区域的A股市场，在一季度特别是春节后，迎来快速修复式行情。但4、5月的经济数据显示经济下行压力逐渐加大，同时外部风险再现，市场开始快速回调。7月份以来受中美贸易摩擦不确定性、汇率波动率叠加盈利下行周期的影响，权益市场整体呈现回落冲高的震荡格局。8月利好政策陆续落地，A股重拾升势。结构方面，食品饮料、电子、农林牧渔、计算机、非银、家电、餐饮旅游、通信板块表现领先，市场呈现消费与科技共舞的格局，此外，龙头公司在业绩与股价的表现明显优于整体板块。

　　债市方面，利率经历了上下波动的震荡格局：一季度经济韧性连超预期、4月货币政策边际收紧，1至4月利率震荡上行。5月中美谈判反复，叠加经济数据再度大幅回落，利率重新开始下行。5月下旬包商银行风险事件引发流动性担忧，利率又出现阶段性调整；随后央行加大流动性投放规模，并连续发声稳定市场预期，利率重新震荡下行至6月中旬。7至8月中美贸易摩擦紧张局势加剧，美联储降息，全球经济下行压力加大，主要国家债券收益率持续下行，在多重利好因素驱动下，国内债券收益率向下突破上半年震荡区间。9月份CPI超市场预期，央行货币政策宽松程度低于市场预期，债券收益率有所反弹，回到7、8月震荡区间。

　　二、2019年操作回顾

　　操作方面，2018年底在研判来年市场机会的“中国债券论坛”会议上，我们也公开提出债券市场要谨慎，但战略性看多权益。所以，2018年底我们开始缩短债券组合久期，并对能买可转债或股票的账户进行大幅加仓，特别是大幅配置纯债到期收益率在2%以上且转股溢价率在10%以内、进可攻退可守的中高等级可转债或可交换债。

　　在一季度社融和经济数据超预期后，2019年4月19日中央政治局工作会议强调政策基调微调，坚守改革主线，随后我们开始大幅减仓可转债等偏权益资产，同时大幅加仓债券。2019年5月24日，包商银行意外被托管，为应对市场重大突发事件，立即调整投资策略，自5月24日之后的第一个交易日起，大幅降低组合杠杆，重点卖出流动性偏弱的PPN以及非公开公司债等品种，以应对可能的流动性风险。而包商事件引发的市场流动性危机，直至6月中旬才逐步显现。

　　2019年6月下旬，为了应对持续的流动性分层压力，特别是基于对下半年经济基本面和政策面的判断，我们把杠杆套息策略切换为久期策略，重点配置5-10年AAA等级交易所可质押的公司债以及10年期政策性金融债。而9月初，在国内通胀预期上行以及央行政策并没有如预期那么宽松后，我们着力减持中期信用债和中长期利率债但保留长期信用债，缩短了组合久期，并做哑铃型配置。另外，也再次战略布局有一定债底保护且弹性适度的可转债和可交债。

　　总之，由于市场判断较为准确且波段操作比较灵活，继去年一创资管数十只债券产品平均收益达到10.1%(同期，全国规模1亿以上的600只中长期纯债和一级债券基金平均年化收益率6.56%)后，今年截至9月20日一创资管主动管理的数十只债券产品平均绝对收益6.5%、年化9.02%，同期，全国规模1亿元以上的913只中长期纯债和一级债券型基金平均年化收益率3.18%、年化4.41%，产品投资业绩持续大幅跑赢市场。另外，截至9月20日，Wind显示的三月理财债券产品——第一创业汇金稳健收益1期绝对收益7.3%，年化收益为10.13%，远超同业。每日开放的纯债产品——创金季享收益绝对收益6.05%，年化收益8.4%，也居于同业领先水平。

　　三、四季度资本市场展望

　　流动性是资本市场的重要影响因素，通常来说，流动性充裕，各类资产价格都有上涨的倾向，而流动性收紧，各类资产价格则存在下跌倾向。2019年9月24日，易纲行长表示“并不急于做出比较大的降准或者量化宽松举措，中国货币政策取向要保持定力”，债市和股市应声回落。

　　我们认为，今年四季度，货币政策将“保持定力”，一定程度上是受制于CPI的走高和人民币的贬值。今年7、8月份，CPI连续两月超市场预期，主要受到猪肉价格上涨的拉动。我们测算，今年9、10月CPI可能微幅回落，11、12月、最晚明年1月，CPI可能在多年以后首次上破3%。

　　尽管美国由加息转为降息，海外债券纷纷破历史新低，全球负利率债券达到17万亿美元的历史新高，而国内政策又长期受内部结构不良、宏观杠杆率过高以及外部贸易战等因素的掣肘，经济仍将面临较大的下行压力，所以，中长期来说，基本面对债市有较强支撑。但近期如果货币政策不会进一步宽松，债券收益率的下行空间就会受限。

　　估值方面，目前中高等级债券的估值普遍在历史10%分位数以下，尽管市场普遍预期收益率仍会震荡下行，但目前债券的票息保护性比较弱，不得不防范小概率的收益率大幅上行的风险。特别是近两年来各大金融机构特别是银行的负债端成本下降较慢而资产端收益下降较快，目前利率债和高等级信用债的收益很难覆盖负债端成本，而净值化产品推进又比较慢，这使得债券收益率的中枢也难以快速下行。而权益市场目前估值水平处于历史相对便宜的位置，特别是随着债券收益的大幅走低，持仓股票的机会成本大幅下降，股票配置价值优势明显。目前沪深300和中证500的PE(TTM)分别是12.1倍和25.0倍，而标普500和纳斯达克指数的PE(TTM)分别是21.5倍和31.5倍，且我国和美国名义GDP增速虽均处于下行阶段，但我国增速是美国增速的2倍以上且经济质量正在逐步好转，所以，综合来看A股性价比不但高于国内的债券市场，也高于海外的美股。另外，在 “房住不炒”以及货币稳健取向的政策定力之下，股市或将持续受益于房产和债市配置资金的溢出效应。

　　中泰资管基金业务部和研究部总经理姜诚：投资中关于预测的那点事

　　光阴荏苒，转眼一年已只剩四分之一。作为基金管理者，我们正在对过去大半年来的投资进行回顾和整理。股市虽无常，却可以被描述；短期趋势不可预测，长期风险报酬比却可以评估。

　　截至目前，今年的市场整体是友好的。主流指数累计涨幅均在20%以上，公募基金回报率的中位数超过25%。但过程却是煎熬的，体现为两点：

　　一方面，对贸易摩擦的展望在乐观与悲观之间摇摆，导致市场波动较大，与“永不离场”的公募基金相比，习惯于快进快出“做右侧”的投资者或许高买低卖，收益不佳。

　　另一方面，指数虽光鲜靓丽，个股却冰火两重天。一边是少数“核心资产”估值频创新高，另一边则是二三线品种被排队丢弃。今年以来全部A股涨幅的中位数不到12%，“站错队”的公募基金也表现不佳。

　　从后见之明的角度来看，年初市场对贸易摩擦的过度反应，导致A股市场估值水平达到历史低位，这构成了上涨的基础。与此同时，宏观经济下行、上市公司利润不佳、贸易摩擦前景仍扑朔迷离，这些又意味着全面牛市的基础并不牢靠。所以，“结构性牛市”就显得十分“合理”了，毕竟“核心资产”们优势明确、周期性弱(当然也可能是周期滞后)，实为抱团取暖的最佳标的。

　　如同我们开篇所言，已经走完的行情很容易解释，一旦要做预测，市场就翻脸不认人，这由复杂系统的本质决定。

　　粗略估算，影响股市一天之内涨跌的因素或超100个，影响一年走势的因素应该不少于10个，影响十年走势的因素则两三个足矣。这就给人造成一种错觉，错误地认为短期预测更简单，因为解释昨天的涨跌很容易，只要抓住100个因素中的一两个即可。其实明天的涨跌与昨天的表现基本无关，因为很难将100个因素原封不动地复制到明天。作为基金经理，我也偶尔会对市场的过往表现做些分析，却始终拒绝对未来走势进行预测，非不愿，是不能。

　　但投资毕竟是基于预测的工作，不做预测，如何决策？

　　以史为镜，可以知兴替。未来往往埋在历史中。马克·吐温曾说：“历史不会重演，但总会惊人地相似。”

　　我的理解是：历史规律在宏观的、抽象的层面更可靠；在微观的、具体的层面要慎用外推。在投资中，这意味着我们无法准确预计时间与空间(什么时间股票会涨到什么价位)，但在长周期内却可以做到模糊的正确。

　　基于这个朴素的道理，我们对长期的、宏观层面的前景可以乐观一些：

　　首先，经济结构转型是一个自发的调节过程。2018年我国人均GDP超过9000美元，但与OECD国家相比，中国仍是“穷亲戚”。美国人每年消费掉其GDP的80%，日本的这一数字为70%，韩国超过60%，我国仅略超50%。中国人整体而言仍在“节衣缩食”，将大比例的物质资源投入到扩大再生产。消费型社会的实现，是经济发展的结果，而非手段。所以，在相当长时间内，投资仍然是经济增长的主要推动力，或者说唯一推动力。但投资的方向会经历自发调整，高端制造业是最大有可为的方向。

　　其次，中国从不缺乏创新的基因。在科技领域，虽然原创的基础理论我们提出的很少，技术层面的发明我们却做了很多，四大发明只是其中的代表；在商业领域，虽然我们在颠覆式创新方面做的不多，却是渐进式创新的最有力推动者，这是制造业升级的核心驱动。

　　最重要的，市场估值的水平处在历史低位，从长期维度来看，估值水平是长期走势的最核心预测指标，尽管它与短期走势无关。

　　我们同样不能忘记，历史进程在微观个体层面是充满随机性的。对企业家而言，主观能动性往往屈就于政策、供需关系、竞争对手的策略乃至运气等外部因素，过去的优异表现，在未来往往难再现。

　　简而言之，在宏观大势上要保持乐观，在股票选择上要小心求证。中国一定会诞生伟大的企业，但伟大的企业寥若晨星，优秀的企业百里挑一，平庸的企业俯拾皆是。

　　孙子兵法有云：昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。对任何一家上市公司，多考虑不利的局面，为最差的情况估值，是为安全边际。可喜的是，当前市场中并不缺乏这类机会。

　　芒格常言理性是他最大的优势。其实理性是极少人能达到的高度，我们不必苛求自己理性，却可以学会保守。理性并非人的天性，保守者夜夜安眠。而保守，常常带来长期的好收成。

　　愿我们都有好收成！

　　华泰证券资管权益投资部负责人魏昊：筑底接近尾声，静待慢牛行情

　　2018年下半年随着“六个稳”、降准等政策出台，我们提出“政策底”已经出现，“经济底”有望在2019年下半年出现，而A股市场有望先于经济触底回升。

　　今年上证指数涨幅超过20%，A股市场的表现也基本验证了我们当时的判断。尽管如此，其过程可谓一波三折，一季度中美贸易紧张缓和、信贷社融超预期，市场风险偏好快速提升，走出一波凌厉的反弹行情。二季度宏观环境又显著变化，中美贸易谈判恶化、信贷社融增速回落、地产政策进一步收紧，投资者对经济下行的担忧加剧，4-7月市场总体处于下跌调整中。

　　8月中旬以来市场重拾升势，短期原因是全球主要经济体重回降息周期，刺激资金回流风险资产；长期原因是中国经济结构转型升级的决心和行动提振了投资者的信心，包括资本市场的科创板正式启动、LPR改革落地、“深改12条”、QFII投资额度取消等，所以我们看到8月份以来的行情与之前最主要的区别是不再是“核心资产”的独角戏，行情有明显的扩散，且5G、自主可控等新兴产业方向表现要优于“核心资产”。

　　展望未来，我们主要有三个判断：

　　第一，经济下行压力最大的阶段已经过去，未来1-2个季度经济有望企稳回升。首先，制造业的去杠杆、去库存已经进入尾声，政府减税降费、解决融资难融资贵的努力会逐步看到效果，制造业复苏大概率会在未来两个季度内出现；其次，消费是经济增长的中坚力量，未来1-2个季度也有边际改善的动力，主要来自可选消费如汽车、家电、手机的边际改善，这其中有基数原因，也有政府拉动内需的努力；最后，基建的改善能够对冲地产的下行压力，而人民币贬值显著减弱了中美贸易摩擦对外贸的冲击。

　　第二，供给侧改革依然是现阶段看待宏观问题的最重要视角。以往我们看待宏观问题常用需求思维、总量视角，讲稳经济就是“大水漫灌”、投资拉动。但本轮经济政策的核心是供给侧、是结构，内涵就是“三去一降一补”。过去三年的政策重点是“三去”即“去过剩产能、去杠杆、去库存”，其目的是对传统产业优化提升，资本市场的感受是尽管总需求不足，经济有下行压力，但传统行业竞争格局优化，龙头企业优势强化，“核心资产”成为市场追逐的热点。今明两年，政策重心正从“三去”过渡到“一降一补”，既改善营商环境、扶持新兴产业，我们也看到无论是产业政策还是资本市场，对新兴产业的扶持力度都有明显提升，我们也把优势的研究力量向5G、新能源、高端制造、生物医药等方向重点布局，并围绕科创板和科技创新设计了全方位的资产管理产品。

　　第三，上市公司业绩即将触底回升，A股有望迎来长期慢牛。由于上市公司是各行业中的头部企业，我们预计A股业绩触底会早于宏观经济，将于三季度见底、四季度回升，并且目前A股的整体估值也仅有17倍市盈率，是全球股票市场的估值洼地。我们对于A股的长期投资价值是十分乐观的。但另一方面，我们也看到未来的市场可能不同于以往的牛市。首先，因为在供给侧改革的背景下，无论是经济增长还是货币流动性都难以出现以往大开大合的情形，这使得市场的波动性会减弱，以往的“快牛”、“疯牛”恐难以再现；结构性力量会较长期的主导市场方向，比如一些各行业中的优势龙头企业以及在产生转型升级中涌现的新兴力量会持续创造价值并吸引投资者关注。因此，我们认为A股将有望迎来更长期的结构性慢牛。

　　风险提示：本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。

　　(个人简介：魏昊，现任华泰证券资产管理公司权益投资部负责人，15年证券投资和研究经验。曾管理全国社保基金股票组合和大型央企年金，管理最大规模超百亿元。魏昊秉持从基本面出发的价值投资理念，深入研究行业和公司，以获取中长期绝对收益为投资目标，其从业以来所管理的投资组合均获得正收益。魏昊过去三年在华泰证券资管所管理的A股券商集合计划业绩表现位于市场前列。)

　　东方红资产管理徐觅：配置高性价比资产追求资产组合稳健增长

　　在偏债混合和二级债基的管理上，我们将投资目标设为追求较高的夏普比率，通过仓位控制和资产配置来实现组合在低回撤下的收益稳健增长。

合理配置资产关注估值性价比

　　我们认为控制组合波动率并不是通过频繁交易来实现，而是通过合理的仓位选择和资产配置来控制。在仓位选择方面，我们通过对债券指数和股票指数历史收益率和波动率的测算发现，中性偏低的权益类仓位有助于在实现一定收益目标下，保持组合较小的回撤。但这仅仅是第一步，合理的资产配置才是控制组合波动率的关键所在。

　　与市场一般的观点不同，我们认为，资产配置并不是单纯地分散风险，而是积极地配置风险。一方面分散化不确定性大的敞口，另一方面加大高赢率、高盈亏比的敞口暴露，实现分散与集中的有机结合。此外，资产配置也不是挑选未来会涨得最好的资产，而是用宏观对冲和风险平价的思路配置高性价比资产，使组合在未来的不确定性中保持相对平稳的表现。

　　举个例子：比如在2018年年底我们加大配置可转债，并不是觉得今年可转债会涨得最好，而是在2018年年底，可转债的估值处在历史极低点，估值性价比非常高，因此我们对于这类高盈亏比的资产加大配置。再比如未来油价涨跌是一个不确定性较大的事件，我们难以做出强于市场的预测，那么我们会在组合中配置石油EB来对冲组合内债券资产所暴露的通胀风险。

　　我们采用基于风险因子的大类资产配置方法。这一方法的优势在于可以将一系列驱动因素复杂的资产(股票、债券、原油、黄金、外汇、房地产等)配置问题，提炼为对数量有限的几个风险因子的配置。传统驱动资产上涨的因子有三类，一类是经济增长情况，一类是通胀情况，还有一类是流动性情况。从国内的情况来看，由于通胀基本滞后于经济增长1个季度左右，因此可以简化为“增长+流动性”双因子模型。从历史数据来看，增长因子是影响资产价格的首要因素，决定资产价格变化的方向，高增长利好权益，利空债券；低增长利空权益，利好债券。流动性因子则会影响资产价格变化的幅度，例如在高流动性环境下，权益和债券均能有较好的表现。在实践操作中，我们对未来宏观经济增长和流动性情况作出分析预测，并和市场中性假设进行比较，从而决定资产配置方向。

　　在权益类资产的配置思路上，主要分为自下而上和自上而下两方面。从自下而上的角度来说，股票配置主要来自于权益部门精选的核心股票池，选择各个行业的优质龙头，作为长期持有的品种。一部分会与转债品种进行对比，目前一些优质公司的转债估值相对较高，那么可能选择正股而非转债进行配置。从自上而下的角度来说，一方面基于配置宏观因子的角度，通过行业配置分散不确定性敞口，例如配置黄金股对冲海外不确定性，配置基建相关标的对冲政策刺激的不确定性，配置石油EB对冲油价波动；另一方面基于组合投资的角度，分散化配置高性价比的品种，例如部分基本面相对一般但估值非常便宜的转债，高弹性的TMT板块等。

重视信用研究配置投资级债券

　　东方红资产管理的固定收益团队，凭借多元化的人才构成，已经搭建了全面、完善的投研体系，全面覆盖到固定收益的各个领域：包括宏观及资产配置、债券配置策略、可转债研究、信用研究、衍生品研究和风控评估等。

　　去年二季度央行宣布降准是本轮“宽货币”的起点，未来三年持有资产会比持有现金更好。各个细分领域打破“刚兑”完善风险定价，将长期利好资本市场的发展。我们正在经历债券市场违约带来的优胜劣汰，我们也看到了银行被托管导致的同业风险重估，未来城投平台也可能经历信用利差分化的过程。

　　经历过去几年企业信用风险事件的爆发，我们的债券市场发生了系统性的分化：投资级债券、投机级债券以及垃圾债券的板块界限愈发明显。这是因为过去我们的市场主要反映的是流动性溢价，容易因为流动性溢出导致债券信用利差发生全面的压缩。但目前随着违约因素被市场纳入风险定价进行考量，信用利差走阔和分化的发生也是必由之路。

　　从产品的组合配置上来说，我们将以配置投资级信用债为主，稳定的获取票息和信用利差压缩带来的收益。我们相信，龙头企业凭借其规模效应下的成本优势、管理及技术等优势将在未来的竞争中将获取更多的市场份额，信用资质呈稳健甚至向好的趋势。对应的投资级信用债在未来相当长的一段时间内都会持续地获益。对于投机级的债券，我们将发挥团队信用研究的传统优势，坚持自下而上的个体研究，结合行业轮动或产业周期视角，着重调研具有竞争优势的产业龙头和政策支持地区的城投债，通过交易策略为组合增厚收益。最后，在当前信用利差分化、板块割裂的背景下，整体下沉信用资质的垃圾债投资风险较高，且不符合产品持有人的风险承受能力，我们将予以规避，减少系统性风险暴露。

　　在对信用债的研究上，我们内部建立了较完善的信用评级体系，将债券进行1-10档不同的分类。信用研究主要分为两步，第一步判断某一债券标的能不能入库，第二步是判断何时以什么价格买入或者卖出。目前我们债券的核心池重点覆盖近200个标的，并不是单纯基于财务报表做出能否入库的判断，而是通过现场调研、路演和交流，再结合其他信息源进行交叉验证，把信用研究力量集中在值得研究的这部分债券标的。此外，我们的研究团队还基于二级市场的公开数据进行了清洗和分析，对重点行业和标的投资决策提供了有力的数据支持，体现出不错的效果。

　　(个人简介：徐觅：东方证券资产管理有限公司公募固定收益投资部基金经理，管理着东方红核心优选一年定开混合、东方红汇阳混合、东方红汇利混合等基金产品。复旦大学工商管理硕士，证券从业12年，曾在长信基金、广发基金、富国基金担任过债券交易员、基金经理助理，并在东方证券资产管理有限公司私募固定收益投资部担任过投资经理。)

　　财通资管于洋：宽松变奏之下聚焦成长风格的结构性机会

　　今年A股前三季度行情收官，截至9月30日收盘，上证综指今年以来上涨16.49%，深证成指上涨30.48%。俗话说，历史不会简单的重复，但总是压着相同的韵脚。回顾今年的行情之前，我们可以简单回顾一下2012年到2013年的行情：经济总体下行剩余流动性减少、政策鼓励外延并购、出现细分行业龙头，成长股业绩高增长，使得2012年至2013年迎来了成长股的一波结构性行情。我们认为，当前的经济环境与2012年至2013年有诸多相似之处。进入三季度以来，市场走势亦印证了这一判断，在企业盈利、流动性、政策制度以及风险偏好等方面的影响下，三季度A股整体呈现探底回升走势，市场出现了向成长风格的转向。

　　展望未来，在全球经济面临衰退的压力下，全球主要央行开启了新一轮的宽松，利好新兴市场股市，包括A股市场。外围宽松的环境下，国内货币政策将有更多空间，宽信用叠加减税的政策组合是托底经济的关键。

　　总体来说，我们对四季度A股市场仍然保持谨慎乐观的态度，考虑到经济下行、地产周期回落、机构持仓、科创板等因素，成长风格有望持续占优，结构性机会仍然值得参与，估值与增长匹配的个股将成为未来获取收益的关键。

　　首先，海外方面持续宽松。北京时间9月19日凌晨，联储年内第二次降息并表示可能会提早启动扩表，考虑到美国经济面临贸易摩擦、全球经济放缓等方面的压力，12月仍有一定概率再次降息。欧央行9月12日除了降息10个基点之外，还宣布重返量化宽松。今年以来全球已有超过30家央行宣布降息，全球宽松的步伐仍在持续。

　　表一：新兴市场股市与美元指数负相关

数据来源：Wind， Bloomberg

　　其次，国内政策对冲明显升温，包括允许分拆上市、科创板并购重组注册制、以及全面深化资本市场改革方案等，均有望提升市场风险偏好。另外，9月20日LPR第二次报价再次下行5个基点，虽然四季度通胀可能上升，但核心通胀仍维持低位，因此在引导实体融资成本下行的大背景下，未来无风险利率仍然处于下行通道，有利于市场估值提升。

　　表二：2010年以来CPI同比走势

数据来源：Wind

　　最后，外资加速流入的趋势不变。8月以来，国际三大指数相继宣布A股纳入及扩容计划，MSCI 8月27日盘后正式生效，富时罗素和标普道琼斯9月23日盘前生效，预计共带来3000亿人民币的增量资金，11月预计还将迎来一轮MSCI扩容计划，再引入增量资金约2000亿人民币，全年北上净流入有望突破万亿。QFII额度限制取消标志着对外开放继续提速，未来更多开放政策有望出台，外资入场仍在第一阶段。证券时报·数据宝统计显示，北上资金9月以来净流入652.98亿元，月度流入金额创互联互通机制开通以来历史新高。

　　综上，我们认为四季度市场仍然有较好的结构性机会。行业配置方面，依然看好科技和消费。科技方面，随着相关行业景气翻转以及科创板的落地，看好符合国家发展方向的“自主创新”企业，包括5G及下游应用、物联网智能终端、国产替代等。消费方面，虽然今年以来涨幅较大，但是中期来看仍然是投资最好的赛道之一。2019年中国的零售额可能达5.6万亿美元，预计超越美国，是一个巨大的内需市场，也是未来拉动经济增长最主要的动力，因此未来将会持续是投资的核心赛道，看好泛消费品行业中的蓝筹品种。

　　我们的投资思路仍然重视行业与个股的结合，寻找估值合理、增长确定的公司，获取价值偏离和业绩增长的确定性收益，淡化短期市场波动，寻求长期稳健的超额收益，力争获得投资的大概率和长期成功。

　　事实上，这也是我们财通资管的核心投研理念“深度研究、价值投资、绝对收益、长线考核” 所倡导的。与短期的业绩、排名相比，我们更看重三年、五年这样的时间维度，以及风险调整后的收益率，这就要求我们要更关注产品的回撤，通过组合管理控制风险，并建立纠偏机制，以降低产品的波动率，给客户带来较好的投资体验。

　　正如巴菲特所说，投资要相信长期的力量。如果将投资看作一场长期航程，那么我们希望可以看到的是一条相对平滑的上升曲线；而如果我们过多关注短期收益时，那么在放大镜下任何一次调整都会是惊涛骇浪，并可能让我们半途而返。我们构建“类绝对收益”的投资体系，也是希望能帮助基金持有人着眼资产配置的角度，看淡市场的短期波动，做时间的朋友，借助基金管理机构的专业投资能力，稳步实现资产的长期保值增值。

　　(个人简介：于洋财通资管权益公募投资部基金经理，金融学硕士，11年证券行业从业经验。于洋拥有多年深厚的研究功底，对行业发展趋势有深入把握，善用“产业投资眼光”挖掘上市公司投资价值。拥有专户投资经验，擅长“类绝对收益”投资方式，对下行风险管理、回撤控制有独到经验。现任财通资管消费精选混合基金、财通资管价值成长混合基金基金经理。)