2020年初以来，国内外资本市场都出现了大幅波动，尤其春节后，伴随新冠病毒扩散，海外更是出现了崩盘式下跌，多个国家限制了做空交易，似乎全球市场从春节前的向上模式一夜间进入了危机模式。但深入研究，我们发现，作为全球市场之锚的美股剧烈回调本质上仍是实体经济增速不足，导致的估值水平与业绩增长的不匹配。在2月19日美股此轮上涨顶部，标普500对应PE为22.3倍，正好达到2020年来标普500估值均值的正一倍标准差附近，而2018年2月初的下跌前基本也是这个估值水平。在市场整体估值水平较高下，对应的上市公司利润增长却没有跟上，根据2019年第4季度报告，Facebook、亚马逊、苹果、微软和谷歌，在第四季度的平均盈利增速超过了20%，而标普500上市公司的平均盈利增长仅为4%，可以认为除去这五家公司，标普500的盈利增速接近于0，这点和国内经济增速下降阶段，各行业龙头集中的趋势是一致的。较高的估值和较低的利润增长，本就存在调整的内在需求，而疫情的发生扩散不过是加速加剧了这个过程。

　　得益于政府的强力有效措施和社会的支持，当前国内的情况要比海外好的多。并且，从经济结构上看，当前三驾马车中消费对国内GDP贡献已达60%以上，而消费受疫情的影响仅是阶段性的消失或失速，只要经济自身不存在重大问题，那么在国内疫情得到有效控制的情况下，疫情对国内经济的影响将是短期的，根据对物流等中观数据以及上市公司的跟踪看，当前均已复工并逐步进入正常经营，在海外不出现超预期恶化情况下，预计今年第2季度将逐步恢复至正常增长，市场当前对疫情最终影响效果过于悲观，A股中部分消费、蓝筹股中期存在错杀，亦提供了一个未来1年能够投资的黄金买点。

　　仅看国内市场，2019下半年以来创业板为代表的中小市值表现强于主板伴随着创业板盈利在低基数下的高速增长，这点仍然是复合市场规律的。但需要注意的是，除去基数效应，创业板的内生增速或有限，且明显低于市场之前预期，同时，商誉等减值造成的低基数在2019第1季度基本结束，那么对应的在2020年中报中创业板利润增速将面临实际验证，我们认为以科技为主的创业板仍是未来经济与资本市场重要发展方向，但经历2019下半年以来的系统大幅上涨后，业绩增速和估值的匹配度将会在投资决策因子中占据更加重要的地位。我们还应注意，伴随经济增速的整体降低，上市公司盈利增速也在降低，本质上股市赚的是企业利润增长的钱，那么流动性等其他因子也仅仅是在短周期内对市场运行形成干扰，当前再次期望类似于2013-2015年的中小市值的牛市是不太契合实际的。

　　从交易结构看，当前市场状态和2013年也是不同的，在2013年初，全部A股仅2436支股票，而当前全部有近3800支股票，从交易看，此轮调整前的3月5日，沪深两市成交总金额为1.17万亿，但日成交额超过1亿的股票只有2235支，不足5000万的仍有748支，两极分化明显，而在2013-2015年的牛市中，也仅是在牛市末期2015第2季度两市总成交额才超过万亿，因此在股市大扩容的背景下，在实体经济向龙头集中的趋势下，市场中会有越来越多的股票将会被边缘化，这个不仅仅是大家过去两年所说的国内外机构投资者比重增加的结果。因此，在经济增长较低情况下，仅靠万亿成交额的流动性不足以支撑起人们心中期望的牛市。同时，这种情况也对投资机构的专业性提出更高要求，其优势将集中体现在对股票及其他资产的定价能力以及对所管理组合的风险控制能力，资产管理机构的优胜劣汰将更加明显进行。

　　综合看，A股整体估值均处于偏低位置，市场大幅向下空间有限，但同时A股内部目前存在结构性高估，部分科技股估值已较大幅度透支未来业绩，中短期内估值继续提升概率较小。待疫情过后，在政策呵护下，经济增长逐步恢复活力将是必然，后续主要关注3个方面的投资机会：1、疫情过后，阶段受压后需求爆发的部分消费股；2、全球放水背景下，盈利触底，有足够安全边际的高股息低估值蓝筹、周期股；3、受益于政策逆周期调节的新老基建。当前市场的风险，我们需要关注的是海外疫情的控制进度，若拖延时间过长，是否引起新一轮的债务危机可能。