本周，以美股为代表的外围市场边际探底后弱反弹，美联储推出无上限QE并直接介入一二级债券市场，叠加新推出的2万亿美元财政刺激方案，缓解了市场对美股爆发流动性危机负反馈链条的恐慌情绪。外部动荡暂时趋缓，利于国内期指回归自身基本面，聚焦于内部盈利和流动性驱动因素。

　　市场运行横向比较看，自2月26日国外疫情新增病例反超中国后，美股最高跌幅逾30%，同期上证50期指跌幅低于10%；相比外部市场，国内期指韧性较强，波动率显著低于国外；但外部市场的高波动率仍将通过恐慌情绪的蔓延及外需断崖反噬国内，国内期指避风港属性为相对可控的波动率，而非完全独立于外围市场。

　　外部市场动荡的边际变化，仍将是国内期指运行的核心外部干扰变量，而在美国远超常规的财政货币政策刺激之外，境外市场波动率真正意义上的趋稳，还将依赖于疫情边际上出现明确的拐点信号。从疫情数据看，当前境外疫情仍处于快速暴发期，欧美则是疫情暴发中心区域，其中美国新增病例斜率显著高于武汉暴发期，单日新增高点已反超武汉，与疫情拐点信号的出现仍相距甚远。因此，应警惕美国确诊病例峰值突破医疗承受极限，进而令致死率飙升倒逼管控措施持续升级，再度触发危机意识反馈链条，催生境外疫情的第二波冲击风险。综合评估，境外市场情绪虽边际好转但仍不稳定，波动率回归常态仍需时日。

　　盈利和流动性预期的边际变化，则是国内期指运行的内部观察变量。1—2月国内投资消费增速均出现深度负增长，显示疫情管控时期经济状态远逊于2003年非典和2008年危机时期，虽然3月国内经济数据较1—2月有明显起色，但外需也将构成新的显著拖累，一季度GDP增速会否负增长为现阶段关注焦点；二季度经济则聚焦于内外需的博弈，内需受益于消费投资的回暖和政策额外激励，但同时境外疫情暴发对外需的拖累将集中体现在4—5月；综合看，上半年GDP增速预期将远逊于内外疫情暴发前，进而带来上市企业整体性盈利预期的显著调降。当前期指对此并未充分反应，1—2月工业企业利润增速和一季度GDP增速的发布，大概率产生新的经济预期落差。

　　相比盈利预期，流动性预期边际向好但尚未出现超预期宽松政策。与美联储极限宽松政策不同，国内货币政策操作温和，本月仅通过降准和MLF释放约6500亿元，公开市场已连续28天未操作，同时LPR利率并未继续调降。与美联储相比，国内货币政策仍有较大调整空间，进而有利于稳定市场风险偏好预期。

　　当前市场估值水平处于近两年低谷区域，具备一定的安全边际，在低估值条件下，北向资金本周净流出量和速度边际放缓，期指持续做空性价比不高。从盈利和流动性的综合评估看，目前期指缺乏技术反弹向趋势反转转换的驱动力。此外，两市融资余额边际虽有所下降，但仍维持万亿以上规模，占流通市值比例维持近年高位，显示杠杆资金仍有调整释放空间。

　　总体上，期指趋势抄底时机尚需等待，内部关注国内经济预期落差触发的盈利预期显著调降压力，以及逆周期政策的超预期对冲可能；外部关注境外疫情二次冲击风险。(作者单位：中财期货）