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市场普遍认为，作为一个经济大国，我国货币政策独立于美国，国内利率走势也基本不受美国市场利率的干扰。
的确，用来衡量中美利率走势关系的中美10年国债收益率利差，目前对10年国债收益率的变动缺乏直接的解释力。但我们可能低估了美国货币政策对国内债市的影响。近10年来，我国货币政策以及国内利率日益受到美国货币政策（及其代表的美国经济形势和利率走势）影响，这种影响有的是直接的，更多的则是间接和无形的。
过去10年我国宏观杠杆率的快速上升
始作俑者正是美国“次贷危机”
我国的宏观杠杆率从2008年末约140%左右，到2009年底迅速攀升到约180%，再到目前约250%左右。过去十年间这一数据的快速上升，始作俑者正是美国的“次贷危机”。
首先，“次贷危机”造成了当时我国出口增速的严重下滑，尤以2009年为甚，全年出口同比增长为-16%。当然，这与当时国家经济结构上较为依赖出口有关，为抵御出口下滑对国内经济的冲击，2008年底“4万亿计划”横空出世，各主体加杠杆策略拉开帷幕。
其次，次贷危机发生后，美联储开启降息周期，并迅速把基准利率降至接近0附近，同时推出QE，走上快速扩表道路。各国央行纷纷追随美联储，大幅放松货币政策，全球流动性开始泛滥，主要经济体进入宽货币和宽信用时代。我国也于2008年5次下调基准利率、4次下调准备金率，此后的2010年和2011年虽有短暂加息，但总体维持了低利率运行，货币当局的资产表也逐年上升。受此影响，2008年年中开始10年国债收益率大幅下行，并在此后长达十年的时间里围绕着中枢3.5%上下波动。
图一：10年国债收益率走势图(2006年8月-2010年1月)
数据来源：wind,中泰资管
图二：我国央行总资产走势图（单位：亿元）
数据来源：wind,中泰资管
此外，我国的金融去杠杆政策也与美联储货币政策息息相关。本轮美联储加息周期从2015年底开启，也许是出于亚洲金融风暴和次贷危机的前车之鉴，此后几个月后，我国在经济金融领域开始主动实施去杠杆政策，随后又把防控金融风险作为建设小康社会的三大攻坚战之一。从2016年4季度以来，经济金融领域的主基调就是去杠杆、防风险，当然这也成了贯穿2016年4季度-2018年2季度债券市场的主基调。在此期间，10年国债收益率上行幅度约75BP。直到2018年，受中美的影响，金融去杠杆进度得到暂缓。
对美加息的追随策略
我国央行对美联储利率工具的追随，是美国货币政策对我国货币政策和利率的另一个影响，比如前文提到的降息和扩表追随。
2015年美联储开启加息周期后，我国央行同样也采取了追随策略。美联储2015年加息1次，16年1次，17年3次，18年4次，合计9次。我国于17年跟随加息2次，18年跟随加息1次，合计3次，加息幅度5BP-20BP不等，加息对象为公开市场逆回购和SLF（常备借贷便利）、MLF(中期借贷便利)，详见表一。这些利率是资金市场和债券市场的基准利率，虽然跟随加息幅度不大，信号意义大于实际意义，但也影响了资金市场和债券市场利率的一些波动。
表一 2015年以来中美加息对比
数据来源：wind,中泰资管
中美利差的逼迫
中国10年国债收益率与美国10年国债收益率之差，可以作为衡量中美利差的代表。中美利差过窄，在一定条件下将会对我国货币政策造成逼迫。
2018年4月易纲行长在博鳌论坛表示，“中国的十年政府债券收益是3.7%，美国是2.8%左右。这种利率的差异，在合理的区间内，是在一个舒适的区间内”，说明中美利差在100BP左右符合决策者合意的目标区间。但是自那时以来，中美利差已经收窄很多，目前仅为70BP左右，去年年底最低到过24BP，离舒适区间相去甚远。
那是否会对货币政策造成逼迫？在人民币汇率升值情况下，这种逼迫压力较小，比如目前人民币汇率较为稳定，则较低的中美利差对货币政策影响较小。但是在人民币贬值或贬值预期情况下，这种压力和影响就会凸显出来。典型的例子是2016年年底，美元指数迎来特朗普行情，同时美联储第二次加息，人民币经历一次快速贬值，官方外汇储备掉失严重，而当时中美10年国债收益率利差也到了低位，最低仅为49BP，与2016年9月末的113BP利差相比降幅达到57%。在汇率即将“破7”的情况下，央行面临保汇率、利率的抉择，最后以保汇率、加强资本管制同时引领利率大幅上行告终（当然利率上行也有金融去杠杆的影响）。
虽然我国仍然独立制定国内货币政策，但不得不承认，这种自主性也会受到美国货币政策（及其代表的美国经济形式及利率走势）的影响。究其根本原因，在于美国作为中国最重要的出口国家（对美贸易顺差占全部贸易顺差达到90%以上），作为中国外汇资产的主要所在国，也作为全球流动性的引领者，其经济周期以及跟随其后的金融周期必然扰动我国的经济、金融政策和利率。从这个意义上说，我国的货币政策并非完全独立，利率市场自然也不独立，这是债券市场所需要关注的现象。尤其是去年4季度以来，美国经济增长有所放缓，受此影响，缩表结束时间有望提前，加息进程也将趋缓，如果美国经济衰退进一步确认，将对我国债市构成较大的利好。
作者简介
商园波，中泰资管基金业务部副总经理、中泰蓝月短债A/C拟任基金经理。
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